集運市場在二季度傳統淡季中掀起了一波意外的“漲價潮”呈現出“一艙難求”的局面。
2024年4月24日航運界的巨頭們如馬士基、達飛和赫伯羅特紛紛掀起漲價風暴部分航線的漲幅驚人地接近70%。在這波調整中一個40英尺的集裝箱的運價飆升至高達2000美元涉及美國、南美及紅海等關鍵航線。
緊接著在5月10日達飛輪船在官網上揮筆定金從6月1日起再次上調亞洲至北歐的新FAK費率:20英尺集裝箱需3200美元而40尺柜——包括高柜和冷藏箱——則需6000美元。與前一個月相比價格分別暴漲了500美元和1000美元。
與此同時馬士基也在6月跟進漲價將上海至鹿特丹的FAK報價定為2875美元和5600美元競爭對手極羽科技線上的報價則為3150美元和4900美元。
自2024年3月中旬以來上海出口集裝箱運價指數已悄然累計上漲超過30%歐線集運(2406)的價格甚至翻了一番還多。
隨著運價的攀升二級市場的投資熱情也如火如荼。
中遠海控作為集裝箱行業(以下簡稱為“集運”)的翹楚在16個月的低迷后于2024年迎來了勢如破竹地反彈。其A股股價自年初以來已飆升近50%市值膨脹至2280億元;而在港股市場其股價的累計漲幅更是達到驚人的60%。
回首2023年11月29日妙投曾在專欄《中遠?？仉y漲難跌》里表示市場已對中遠?？氐谋^預期做了過多的定價其下跌空間有限但考慮到未來幾年集裝箱運輸可能繼續低迷中遠?？囟唐趦却鬂q的可能性不高。
然而市場的實際表現卻顛覆了所有預期這背后究竟隱藏著怎樣的市場邏輯?中遠海控是否真的就此翻身?
#01
繞航+船東控艙
在今年二季度的集運市場中紅海緊張局勢持續升級疊加船東控艙的精明策略暫時平衡了集運供需之間的天平。
從4月起40英尺集裝箱的價格從2200-2300美元跳升至2500-2700美元。這背后的動因復雜且多維首先是多地地緣沖突導致紅海局勢持續緊張。
航運需求的根本驅動力是運量與運距的雙重作用。從去年10月底開始也門胡塞武裝對紅海的不定期襲擊已直接影響到了歐洲的主要航線。船舶被迫繞行好望角拉長了運距也相應推高了運輸需求與集運價格。
紅海作為連接蘇伊士運河與亞丁灣的關鍵通道對亞歐貿易至關重要。
目前目前避開紅海海域的主要替代方案是繞道好望角國貿期貨表示具體路線為中國-馬六甲海峽-印度洋-好望角海峽-南大西洋-西非海岸-北大西洋-歐洲這種繞行需要多走7天左右大約繞行8000海里整體成本增加15%左右對短期運費會產生較大的影響。
另一個關鍵因素是船東主動控制運力抬升運價。
船東之所以有控價的權利主要因為集運這個行業經過多年競爭演變已經形成了寡頭格局如2M(馬士基與地中海航運)、OCEAN聯盟(中遠海運集團、達飛輪船、長榮海運)、THE聯盟(赫伯羅特、海洋網聯船務、HMM、陽明海運)等共同控制著全球超過8成的運力。
這些船東往往使用結盟并共享船舶(艙位) 的形式來節省支線運輸成本以及通過一系列操作穩定運價。如果跌破了船公司的成本價船東會采取提高空艙比例、停航和拆解老舊船舶方式控制運力規模。
特別是在五一假期期間船公司通過增加空白航班的比例約15%~20%令北美航線的艙位一度緊張。
另一方面需求端也略顯回暖。隨著法國奧運會的備貨需求和中國汽車出口的增加——2024年一季度出口汽車132.4萬輛同比增長33.2%。
因此在紅海的持續緊張局勢和需求端的逐步回升之下船東們有足夠的底氣調整運價。
而中遠?？氐墓蓛r反彈除了運價的上漲還得益于其估值底的逐漸提高。
#02
估值底在拔高
中遠?？氐陌l展歷程可謂是一段波瀾壯闊的航運史。
最初作為中國遠洋的延續公司主要聚焦于集裝箱運輸樹立起專業的集運服務商形象。2007年的轉折點來自對母公司干散貨的收購這一舉動使得中遠?？乜缭匠蔀橐粋€集運與散運并存的綜合航運巨頭。
然而全球金融危機的沖擊使得海運行業步入寒冬中遠海控也未能幸免2011至2012年間累計虧損高達200億元一時間被標榜為A股市場的“虧損王”。這一段歷史不僅顯現了運價與供需關系的緊密糾纏也突顯了海運業周期性波動對企業經營的極大考驗。
到了2015年末中遠?？嘏c中海集團合并重組剝離了干散等非核心業務決定回歸并加強集裝箱運輸這一根本業務。2016年公司船隊規模擴展到300艘以上隨著更名為“中遠?？?rdquo;它快速崛起為全球第四大集裝箱運輸公司。
自那時以來中遠?？氐闹饕獦I務集中在兩大類領域即集裝箱航運及相關業務以及集裝箱碼頭。其中集裝箱航運約占公司營收的95%左右。
中遠海控的盈利規模主要受兩大因素影響:一是集運運價即單箱收入的波動;二是單箱成本涵蓋設備及貨物運輸成本、航程成本及船舶成本。
單箱收入與集運景氣度緊密相關。2018年-2023年CCFI(中國出口集裝箱運價指數)全年均值分別為818點、824點、984.4點、2616點、2793點和938.6點中遠海控單箱運費收入分別為5270億元、5626億元、6301億元、12185億元、15732億元和7138億元兩者高度正相關。
不過中遠海控通過簽訂長期協議客戶以穩定收入這些長協價格通常為1至2年期保證了一定的收入穩定性。
中遠?？氐膯蜗涑杀竞蛦蜗溥\費也是成正比例的當集運景氣度升高集裝箱費用和船舶租金也會水漲船高反之亦然。
2023年中遠?？氐臉I績表現顯然折射出了集運市場的波動性。根據CCFI全年均值938.6點中遠?？氐募b箱總運量達到了2355.5萬標箱實現歸母凈利潤238.6億元。展望2024年妙投假設CCFI保持與2023年相同的水平中遠?？乇Ｊ厍闆r下預計能夠實現大約200億元的歸母凈利潤。
歸母凈利潤規模的預測有助于判斷中遠?？氐墓乐迪孪蘧烤乖谀睦?。
強周期行業由于盈利的波動性較大PB估值更為合適。在2017-2019年行業尚未爆發的時期中遠海控的最低PB估值為1.67X。在相對估值較為穩定的2019年中遠海控的平均PB為2.04X。目前中遠?？豍B降至1.11X左右2023年1月最低降至了0.73X。
為保守起見以中遠海控歷史最低估值為錨則給予中遠?？睾侠鞵B估值0.73X。
截至2023年末中遠?？貎糍Y產為2432億元預計2024年歸母凈利潤為200億元則中遠海控2024年末凈資產累計2482億元(分紅可以忽略)按照0.73倍PB中遠?？谹股合理市值為1921億元估值底正在提升。
這一估值提升的邏輯是即使在周期下行周期中遠?？匾踩员３钟鋬糍Y產在持續增加從而抬高其估值下限。
集運運價反彈和估值底提升是中遠海控股價近期反彈的主因。當然我們也不能忽視另一個因素就是高股息配置邏輯。
在不確定性增大的環境下高股息的資產因其穩健的盈利和防御波動的能力而變得尤為吸引人。
根據中遠?？?023年的派息政策每股紅利為0.75元。以目前的收盤價計算其A股的靜態股息率為5.5%。雖然這一比率遠低于去年的25%但在高增長行業稀缺和市場不穩的環境下它仍然被視為高分紅股票備受投資者青睞。
至于中遠海控是否迎來反轉還要判斷集運的走勢。
#03
反轉的概率不高
繞航疊加船東控艙供需關系短期改善但并未改變集運市場“寬供給、弱需求”的局面。
航運業作為一個標志性的周期性行業其周期的判斷主要基于供需兩個關鍵因素的變動。在需求端如前文所述主要看運量和運距。這里運量受到全球經濟和貿易狀況的直接影響而運距則由航線的選擇和可能的繞航決定。
在供給方面未來一段時間內的集裝箱船舶運力(TEU)可以通過下列公式估算:下一期集裝箱船舶運力(TEU)=當前現有集裝箱運力(TEU)+新船交付量(TEU)—船舶拆解量(TEU)。
新船的交付量是衡量市場即期新增運力的重要指標而船舶拆解量則反映了市場中退出的船舶運力。新船的交付量通常由在手訂單占現有運力的比例來衡量這反映了市場對未來運力需求的預期。
疫情后集運市場的興旺和集裝箱船租金的上漲導致新船訂單量從2020年11月開始逐步放量。這些船舶通常需要14到20個月的建造周期因此這些訂單的集中交付會發生在2023年和2024年。
截至2024年3月全球已累計交付了429艘新船訂單規模達到了431.4萬TEU這將對未來的供需平衡產生重要影響。
隨著集裝箱訂單陸續交付全球集裝箱運力也在逐漸上升。Wind數據顯示截至2024年5月13日全球集裝箱總運力約2965.08萬TEU總運力同比增長10.2%。
盡管總運力在增加但由于船東策略性地控艙以及航線繞行實際可用運力仍顯緊張。然而這種繞行吸收的運力是有限的隨著新船的持續交付集運供給將逐步從平衡轉向寬松。
截至2024年3月集裝箱船手持訂單規模約624.2萬TEU占集裝箱總運力規模的21%。據克拉克森預測2024年新船交付量約為255.7萬TEU同時拆解量達68.3萬TEU預計全年全球船隊運力凈增加187.4萬TEU至2967.1萬TEU較2023年增長6.7%。
2024年前3個月集裝箱運力交付了72.35萬TEU下半年運力將加速釋放——(12000+TEU船舶)1-6月預計交付98.16萬TEU;1-8月預計交付131萬TEU1-10月預計交付158萬TEU1-12月預計交付187.4萬TEU(華泰期貨)。
由此可見未來集運市場面臨過剩風險。盡管船東可能通過空艙和減少航線來控制運力這些措施或許能夠穩定運價但除非需求端出現顯著提升否則集運市場難以實現大的反轉。
目前需求端的表現并不樂觀。中國的出口需求主要依賴于歐美市場而進口需求也受到這些國家經濟總需求的影響包括經濟增長、國民收入、購買力及消費預期等因素。
2024年4月歐洲經濟指標整體變化不大歐元區PMI雖小幅提升但整體仍顯疲弱。美國的PMI數據同樣回落消費者信心指數雖有所改善但制造業和新訂單PMI均跌破了榮枯線50點。
綜上所述隨著運力缺口的逐步填補以及需求景氣度不高集運市場的基本面趨向惡化這意味著集運市場難以迎來反轉從而限制了中遠?？氐墓乐瞪舷?。
總而言之中長期視角下中遠海控估值相對便宜向下的空間有限但考慮到集運短期內難以反轉市場對其估值上限的預期也應該適度降低。
短期來看中遠?？胤磸椥星槟芊癯掷m主要關注以下三點:
一是市場風格的變化。市場不確定性越強高股息配置邏輯也越強;反之亦然;
二是紅海局勢的進展。如果地緣政治事件擾動持續紅海短期難以復航集運運力也會有所支撐;如果中東沒有進一步惡化紅海事件緩解中遠?？胤磸椱厔菀矊⒔Y束;
三是船東漲價的持續性和力度。船東如果持續推高運價且加大調價力度將成為推動市場情緒向好的重要因素。相反如果漲價動作停滯不前或力度減弱市場將面臨調整壓力。