近期，國內(nèi)三家主要造船總裝平臺披露了2024年一季度財(cái)報(bào)。
具體來看，中船防務(wù)在一季度實(shí)現(xiàn)了28.07億元的營業(yè)收入，同比增長47.82%；扣非凈利潤達(dá)到1537萬元，同比增長179.62%。
中國重工的表現(xiàn)同樣亮眼，營業(yè)收入達(dá)到101.7億元，同比增長49%；扣非凈利潤實(shí)現(xiàn)8891萬元，更是同比增長708.83%；中國船舶也不例外，一季度實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤3.384億元，同比暴增10倍。
以上三家總裝平臺的扣非凈利潤均已轉(zhuǎn)為正值，利潤拐點(diǎn)基本得到確認(rèn)。
雖然造船板塊一季度業(yè)績基本符合市場預(yù)期，但市場也未必買賬。這是因?yàn)椋泻芏噘Y金在博弈業(yè)績拐點(diǎn)，除非業(yè)績大幅超出預(yù)期，否則這些資金可能會選擇獲利了結(jié)，導(dǎo)致板塊短期經(jīng)歷調(diào)整。
無論市場如何表現(xiàn)，我們都不必悲觀，造船行業(yè)的上升趨勢仍未結(jié)束。
為何這么說？請看下文。
買入的邏輯證偽了嗎？
買造船業(yè)，其實(shí)買的就是利潤兌現(xiàn)。這一點(diǎn)基本已經(jīng)成為市場共識，尤其是對于那些中長期投資者而言。
周期股的投資機(jī)會一般有三個(gè)階段：一是板塊預(yù)期改善階段，即市場通過推演供需邏輯來推測未來價(jià)格會上漲；二是邏輯兌現(xiàn)階段，即價(jià)格上漲；三是利潤兌現(xiàn)階段，行情出現(xiàn)分化。通常，周期股的上漲行情主要集中在前兩階段。
然而，造船板塊的情況略有不同。由于資本市場在前兩個(gè)階段較為謹(jǐn)慎，上漲行情大多發(fā)生在利潤兌現(xiàn)階段。
這主要是因?yàn)樵齑瑯I(yè)的訂單交付周期較長。從簽訂訂單到交付船只，時(shí)間跨度通常在1到2年不等。以中國船舶公司為例，散貨船從開工到交船需10至12個(gè)月，集裝箱船需14至20個(gè)月，原油輪需12至14個(gè)月，而大型LNG運(yùn)輸船的建造周期則約為2年。
市場擔(dān)憂在如此長的交付期間內(nèi)，變數(shù)眾多，如訂單無法順利交付、船板價(jià)格上漲或人民幣大幅升值等因素，最終利潤的實(shí)現(xiàn)可能受到影響。
例如，按照平均1.5年的交付周期推算，造船企業(yè)的利潤拐點(diǎn)應(yīng)出現(xiàn)在2022年下半年。然而，直至2023年第三季度，利潤仍未顯著釋放。其根本原因在于這段期間內(nèi)造船企業(yè)一直在交付的是在低船價(jià)和高鋼價(jià)時(shí)簽訂的訂單。
因此，在利潤真正兌現(xiàn)之前，投資者的熱情仍被壓制，它們在等待更明確的利潤釋放信號。
2024年1月下旬至2月下旬，中國動力、中國船舶和揚(yáng)子江造船集團(tuán)相繼發(fā)布的業(yè)績報(bào)告釋放出利潤好轉(zhuǎn)的跡象，這極大地提高了市場對2024年一季度利潤拐點(diǎn)出現(xiàn)的預(yù)期，從而提振了市場情緒。
從以上總裝平臺2024年一季度業(yè)績表現(xiàn)來看，利潤拐點(diǎn)已經(jīng)確立，并釋放出利潤加速釋放的信號。接下來，隨著更多高船價(jià)低鋼價(jià)的船舶交付，造船企業(yè)的利潤將逐步兌現(xiàn)出來。
因此，當(dāng)前造船板塊的投資邏輯仍然站得住腳，并未被市場證偽。
市場究竟在擔(dān)憂什么？
第一個(gè)擔(dān)憂：美國301調(diào)查是否會引發(fā)船東棄單，影響造船板塊的基本面。
3月12日，美國工會提出要求對中國造船業(yè)發(fā)起“301調(diào)查”。隨后，于4月17日美國總統(tǒng)喬·拜登宣布對中國鋼鐵征收25%的關(guān)稅，并正式啟動對中國造船業(yè)的調(diào)查。
盡管這些舉措引發(fā)了市場情緒的波動，我們認(rèn)為它們對行業(yè)基本面的實(shí)際影響有限，理由如下：
首先，中國船廠在全球造船市場中占據(jù)絕對領(lǐng)先地位，2023年新接訂單量占全球總量的66.6%。若對中國船廠進(jìn)行制裁，短期內(nèi)其他國家難以接替這一巨大的產(chǎn)能；
其次，船舶注冊地通常是如巴拿馬、利比里亞和馬紹爾群島等離岸國家，而歐美國家除了國內(nèi)貿(mào)易船舶外，直接下單的情況相對較少，因此美國難以對這些區(qū)域施加直接影響；
最后，考慮到船用配件及其他關(guān)鍵技術(shù)主要由日本、韓國和歐洲控制，美國單方面的制裁可能影響有限，除非采取多國聯(lián)合制裁的策略。此外，中國已經(jīng)通過合資等形式掌握了主要船型的核心技術(shù)，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。
綜合以上因素，美國發(fā)起的301調(diào)查引發(fā)船東取消訂單的可能性不大。此外，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，船東由于過度樂觀和非理性下單，在隨后爆發(fā)的金融危機(jī)中遭遇了現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致大量訂單取消。與那時(shí)相比，當(dāng)前市場環(huán)境下，本輪周期中取消訂單的風(fēng)險(xiǎn)似乎較低。
第二個(gè)擔(dān)憂：造船板塊當(dāng)前估值是否高了。
2022年5月至今，中國船舶股價(jià)累計(jì)上漲了130%+，市值達(dá)到了1650億元，市場預(yù)期中國船舶2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤100億元，對應(yīng)的PE為16.5倍，在周期股中較高。
值得注意的是，在上一輪上漲行情中（2006.11-2007.10），中國船舶的PE一度超過100倍，顯然，PE法并不適用于造船板塊。
實(shí)際上，我們可以采用市值訂單比（市值/在手訂單）來評估。截至2023年末，中國船舶累計(jì)手持民品船舶訂單261艘/1943.78萬載重噸，以當(dāng)前1665億元的市值計(jì)算，中國船舶的市值訂單比僅為0.86。以下圖表顯示，這一比值處于歷史低位。
這輪周期與上一輪有什么區(qū)別？
造船行業(yè)以其長周期特性而著稱，一般每輪周期持續(xù)約20年。2002年啟動的上一輪造船周期，在2002至2008年間迎來了上升期，這一時(shí)期是典型的新增需求驅(qū)動——全球化加速和中國崛起所帶來的需求飆升。
本輪周期，啟動于2020年11月，主要是由替代需求推動。
船舶行業(yè)的更新周期大約為20年，這意味著1996至2011年間上行周期中新增的船只已在2021年進(jìn)入更換階段。到2023年，全球船隊(duì)中約有12.6%的船舶船齡超過了20年，同時(shí)環(huán)保政策的加強(qiáng)也促使了舊船的淘汰。
與上一周期相比，本輪的特點(diǎn)在于船型更為豐富且復(fù)雜，各種船型的老化速度和更新需求的觸發(fā)點(diǎn)各不相同（散貨船、集裝箱船、LNG船和油船先后接力），導(dǎo)致本輪周期的上升階段預(yù)計(jì)將持續(xù)時(shí)間更長。
在上一周期中，由于船東的過度樂觀和對航運(yùn)市場景氣度的誤判，他們沖動地大量下單新船，推動這一周期達(dá)到前所未有的高度，形成了一輪超級船周期。相較之下，本輪周期的走勢顯得更為平穩(wěn)，但高峰期的強(qiáng)度會有所減弱。
判斷走勢跟蹤哪些指標(biāo)？
目前，我們已經(jīng)明確了板塊的投資邏輯和大方向，接下來就需要通過跟蹤那些可能影響這一邏輯的關(guān)鍵指標(biāo)，以便及時(shí)判斷短期市場趨勢。
在產(chǎn)業(yè)層面，我們要跟蹤利潤兌現(xiàn)的持續(xù)性（利潤兌現(xiàn)的確定性已經(jīng)由過去2-3年的訂單決定）。利潤兌現(xiàn)的持續(xù)性越強(qiáng)，相應(yīng)地市場情緒也會更加高漲，反之則需謹(jǐn)慎。
對于造船行業(yè)而言，影響利潤兌現(xiàn)持續(xù)性可以從短期、中期和長期三個(gè)維度進(jìn)行考量：
短期維度：通常包括人民幣兌美元的匯率波動、造船板價(jià)格波動等。這些指標(biāo)可追蹤至日度數(shù)據(jù)。
匯率數(shù)據(jù)比較好查詢，造船板價(jià)格走勢大家看Wind上的上海20mm造船板價(jià)格這個(gè)指標(biāo)。
中期維度：需要關(guān)注新接造船訂單量、手持訂單量和新造船價(jià)格等指標(biāo)的變化，這些因素將對2-3年后的業(yè)績產(chǎn)生影響。特別是完工量的速度，將直接決定高造價(jià)船舶的交付速度。
以中國船舶股價(jià)為例，通過回顧新船價(jià)格指數(shù)、新接訂單量、手持訂單量及交付訂單量的數(shù)據(jù)和趨勢，我們可以看到在2002至2007年船價(jià)上行期間，公司股價(jià)的走勢大致與船價(jià)同步，但股價(jià)的峰值出現(xiàn)得比船價(jià)峰值稍早；新船價(jià)格指數(shù)與手持訂單量基本呈正相關(guān)。
根據(jù)中國船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會官網(wǎng)，2024年1-2月，我國造船完工量826萬載重噸，同比增長95.4%；新接量1520萬載重噸，同比增長64.4%；手持量14919萬載重噸，同比增長31.1%。
此外，Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年3月，我國新造船價(jià)格指數(shù)為1083點(diǎn)，環(huán)比增長0.74%，持續(xù)刷新歷史新高。
長期維度：需要關(guān)注的是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢、環(huán)保新規(guī)的實(shí)施以及老舊船只的更新替換需求等因素。
事件驅(qū)動上，我們應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)重組的進(jìn)展。
為了解決同業(yè)競爭問題并提升整體運(yùn)營能力及市場競爭力，中國船舶集團(tuán)未來可能會加速整合其旗下上市公司，包括中國船舶、中國重工和中船防務(wù)，逐步剝離不良資產(chǎn)，同時(shí)注入優(yōu)質(zhì)院所和科技類資產(chǎn)，如表外的滬東中華。
根據(jù)公告，中國船舶集團(tuán)承諾在2026年6月之前完成資產(chǎn)整合。一旦整合完成，集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)協(xié)同將逐漸替代同業(yè)競爭，中國造船集團(tuán)有望在高附加值產(chǎn)品領(lǐng)域提升競爭力，贏得更大的市場份額。
除了上述因素，更關(guān)鍵的是，市場資金將聚焦于二季度，預(yù)測和博弈利潤釋放的規(guī)模。在這一過程中，我們需要密切監(jiān)控那些可能影響這種預(yù)期的信號，包括造船企業(yè)的業(yè)績預(yù)告、船廠訂單交付速度等。
綜上所述，造船行業(yè)的主要市場行情尚未真正啟動。如果板塊出現(xiàn)調(diào)整，如何應(yīng)對？還需根據(jù)個(gè)人的持倉情況和交易策略來定。